NÉHÁNY ETIKAI ÉS JOGI MEGFONTOLÁS A SHORT SELLING ÜGYLETEK KAPCSÁN

Description
NÉHÁNY ETIKAI ÉS JOGI MEGFONTOLÁS A SHORT SELLING ÜGYLETEK KAPCSÁN

Please download to get full document.

View again

of 21
All materials on our website are shared by users. If you have any questions about copyright issues, please report us to resolve them. We are always happy to assist you.
Information
Category:

Presentations & Public Speaking

Publish on:

Views: 0 | Pages: 21

Extension: PDF | Download: 0

Share
Tags
Transcript
  Iustum Aequum Salutare VII. 2011/4. · 161–181.  NÉHÁNYETIKAI ÉS JOGI MEGFONTOLÁS ASHORTSELLING ÜGYLETEK KAPCSÁN  Különös tekintettel az aranyszabály és a iustitia commutativa követelményére V ERES Z OLTÁN doktorandusz (PPKE JÁK) „Az üzérkedés szellemének központja a tõzsde, ahol a spekuláció papiros értékeket vesz és elad, eseményeket költ, rémhírekkel kürtöli tele a világot,csakhogy emelhesse vagy leszállíthassa az árakat…” T AMÁS J ÓZSEF „[…] kizárólag a kompetitív viszonyokhoz legközelebb állótõzsdei kereskedelem képes nemzetközileg elfogadható árviszonyokat produkálni…” K  OZÁR  L ÁSZLÓ Elsõ látásra talán bizarrnak tûnhet a fenti cím: mégis, mi köze lehet a iustitia-nak, vagyaz aranyszabálynak a shortoláshoz? Egyáltalán, mit is jelentenek pontosan ezek a fo-galmak? Alegtöbb ember számára valószínûleg annyi világos, hogy egy tõzsdei ügy-letrõl és az igazságosság egyik formájáról (iustitia commutativa), illetve egy morálisindíttatású alapelvrõl (aranyszabály) van szó – látszólag nehezen összeillõ témák, csak-úgy, mint a fenti két idézet. Kicsit jobban átgondolva a dolgot, érezzük, hogy az igaz-ságosság, az erkölcsi követelmények érvényesülése a tõzsdei ügyletekkel kapcsolat- ban is vizsgálható és vizsgálandó követelmény; 1 annál is inkább, mivel a 2008-bankirobbant pénzügyi válság kapcsán a tõzsdei spekuláció és annak hatásai ismét a fi-gyelem középpontjába kerültek, és olykor indulatoktól vezérelve vagy azokat meglo-vagolva, máskor tudatlanságból vagy egyéb okokból kifolyólag megalapozatlan kije-lentések láttak napvilágot. Atõzsdei ügyletek közül különösen a shortolás került a 1 Erre a megállapításra jut: K  EMÉNY G ÁBOR  : Árrendszer és igazságosság. Oswald von Nell-Breuning piac- barát nézetei az 1920-as évek Németországában.  Kommentár  , 2008/2. 71–82.  támadások középpontjába, ezért vizsgálódásainkat a nagyszámú tõzsdei tranzakciók közül igyekszünk erre korlátozni. Mielõtt a szóba jöhetõ kapcsolódási pontokat elemeznénk, tekintsük át röviden acímben szereplõ fogalmak lényegét annak elõrebocsátása mellett, hogy önmagábanmindegyik témáról könyvtárnyi szakirodalom áll rendelkezésre, így itt és most csak azösszefüggések megértéséhez nélkülözhetetlennek tartott szempontok bemutatására tö-rekszünk. I.Ashortolás 1.Ashortolás mibenlétérõl  Adevizapiaci kereskedés alapvetõ szakmai nyelve az angol, ezért az eredeti szóhasz-nálat gyakran megõrizte jelentését, sõt sok esetben honosodott. Anemzetközi szakzsar-gonból átvett szavakból egyre inkább kialakultak a magyartalan, de mégis gyakranhasznált kifejezések, így nagyon sokat hallhatjuk a „shortolás” és a „longolás” kifeje-zést is. Ashortolás megjelölés a ’short selling’magyarosított változata (a magyar írá-sokban rövidre eladásnak is szokták nevezni, így a továbbiakban felváltva használjuk a két megnevezést). Aszókapcsolat némi leegyszerûsítéssel olyan ügyletet jelöl, mely-nek keretében a befektetõ elad olyan részvényeket, melyek nincsenek a birtokában, az-zal a szándékkal, hogy majd késõbb olcsóbban visszaveszi azokat. Ily módon a befek-tetõ gyakorlatilag eladási pozícióba kerül, arra játszva, hogy az árak csökkenni fognak.Más szóval: a shortoló az árfolyamok esésére számítva az adott piacon eladási (short) pozíciót vesz fel. 2 Ez elsõ látásra talán érthetetlennek tûnhet, különösen a klasszikus jogászi gondol-kodás számára: hogyan adhatunk el valamit, ami nem is a miénk, hiszen már Ulpianusis megfogalmazta a magánjogban ma is kiindulópontként szolgáló nemo plus iuris 3 el-vet. Avalóság persze ennél árnyaltabb, ezért szerencsésebb úgy fogalmazni, hogy arövidre eladás olyan eladás, ahol a szállítást kölcsönvett értékpapírokkal teljesítjük. 4 Ilyenkor nincs szükség az eladott termékek/áruk tényleges mozgatására (átadás-átvé-telére), hiszen ezeknél az ügyleteknél valójában az árfolyamok mozgásának irányára(shortolás esetén esésére, longolás esetén növekedésére) spekulál 5 a befektetõ. Az ügylet jogászi nézõpontból történõ jobb megértéséhez, értelmezéséhez szeret-nénk felhívni a figyelmet arra, hogy nem tiltott dolog, hogy az eladó olyan dologra kös-sön adásvételi szerzõdést, ami a szerzõdés idõpontjában még nem áll a tulajdonábanV ERES Z OLTÁN 162 2 http://www.blochamps.hu/kisokos.html 3  Nemo plus iuris ad alium transferre potest, quam ipse haberet. (Ulp. D. 50, 17, 54.) 4 W ILLIAM A.R  INI :  Bevezetés a részvények, kötvények, opciók világába . Budapest: Panem, 2002. 219. 5 Aspekuláció kifejezés eredetileg elmélkedést, filozófiai gondolkodást jelent elvont fogalmak terén, mely-nek fõ feladata az ellentétek összeegyeztetése; de fogalmakkal való merõ üres játékra is szokás alkalmaz-ni. Jelen dolgozatban egy másik jelentéstartalmát használjuk, miszerint a spekuláció „a kereskedelmi élet- ben a kereskedõnek az a tervezgetése és számítgatása, amelynek segítségével a szakmájába vágó ügyletek esélyeit iparkodik kideríteni.” Forrás: Pallas Nagylexikona, elérhetõ: http://www.kislexikon.hu/spekulacio_a.html.  (például a jövõ évi termésre); az a lényeg, hogy amikorra teljesítenie kell, megszerez-ze azt. Tõzsdei termékek esetében ez még egyszerûbb, mint fizikai dolgoknál; a leszál-lítandó dolog könnyebben megszerezhetõ, csupán az ára kérdéses… 6 Véleményünk szerint fontos látni, hogy „a devizapiacokon a shortolás sohasemvolt és sohasem lehet betiltott kereskedési forma, azon egyszerû oknál fogva, hogy mi-vel itt devizapárokról beszélünk, minden egyes ügylet egyszerre shortolás és longolásis,” tekintve, hogy amikor az egyik devizát vásároljuk, akkor a másikat eladjuk. Ép- pen ez az, ami miatt egy konkrét devizapár esetén bármikor felvehetünk vétel, vagyakár eladási pozíciót. 7 Bár a vonatkozó irodalom a shortolás magyarázata során gyakran devizapárokkal,részvényekkel és hasonló, inkább a mai korra jellemzõ fogalmakkal operál, szeretnénk rámutatni, hogy a tõzsdei spekuláció és a short ügyletekhez hasonló tranzakciók isme-reteink szerint több évszázados múltra tekintenek vissza. Atörténeti visszatekintésmeghaladná jelen dolgozat kereteit, ezért itt csak utalnánk az elsõ jól dokumentált spe-kulációra, a holland tulipánhagymák esetére (1634–37) 8 annak rögzítése mellett, hogya spekuláció elõzményei az óksrc nyúlnak vissza. 2.Ashortolás lebonyolítása Agyakorlatban a rövidre eladás menete általában a következõképpen bonyolódik le.Ha egy befektetõ valamely részvény árfolyamának gyengülését várja, keresnie kell a brókerén keresztül egy olyan tõzsdei szereplõt, aki hajlandó neki kölcsönadni a kivá-lasztott részvényeket. Miután megegyezett a kölcsönadóval, utasítja a brókerét, hogyadjon el adott mennyiséget a részvénybõl (ezzel nyitott short pozíciót hozva létre). Mi-után így eladta a részvényeket, meghatározott idõn belül (ez általában 3 nap) le kellszállítania azokat az elszámolóháznak. 9 Fontos garanciális szabály, hogy amikor a befektetõ short pozíció nyitására utasít- ja brókerét, akkor – eltekintve az ún. fedezetlen (naked) short ügyletektõl 10  – az így el-adott részvények piaci értékén felül, annak egy meghatározott hányadát letétbe kell he-lyezni a brókernél egy letéti számlán. Ez a hányad az USA-ban például jelenleg 50%, Néhány etikai és jogi megfontolás a short selling ügyletek kapcsán163 6 O SVÁTH P IROSKA :  Amagyar EU-elnökségre vár a short selling rendelet  . Magyar Bankszövetség E-Hírlevél, 2010. december. Elérhetõ: http://www.bankszovetseg.hu/2010_12/index.html 7 http://www.equilor.hu/devizapiac_sajatossagai.php 8 Részletes leírását ld. K  OMÁROMI G YÖRGY :  Részvénypiaci buborékok anatómiája c. PhD értekezésében(Veszprémi Egyetem, 2004.) 37–42. 9 B ERI D ÁNIEL F ERENC :  Ashort selling és a piaci hatékonyság – Egy válság szabályozásra vonatkozó ta-nulságai . Budapest: Budapesti Corvinus Egyetem, 2010. 14–15. Elérhetõ: http://bet.hu/data/cms155309/BeriDaniel_Corvinus_ShortSelling_frissitett.pdf 10 Fedezetlen short pozíciók esetén a befektetõk nem kölcsönöznek részvényeket a brókerüktõl, csupán en-nek szándékát jelzik, így az sem garantálható, hogy a pozíció nyitásáig a részvények birtokába kerülnek.Alegfõbb veszély, hogy a fedezetlen eladással a befektetõk könnyen manipulálhatják az árakat azzal,hogy határtalan mértékû short pozíciókkal árasztják el a piacokat. Forrás: http://index.hu/gazdasag/vilag/2009/07/28/nehezitik_a_shortolok_dolgat_amerikaban/ és http://www.tozsdeforum.hu/i/c-fedezetlen _short_es_cds__igy_regulazna_meg_a_derivativ_piacot_az_ep-menu-cimlap-submenu-onearticle-news_id-430318-red-latest.html  tehát összességében az adott részvény piaci értékének 150%-át kell letétbe helyezni.Ez az ún. kezdõ letéti követelmény, melynek minimálisan rendelkezésre kell állni ashort pozíció megnyitásakor. Apozíció lezárásáig pedig a bróker kötelessége biztosí-tani, hogy a részvények visszavásárlására mindig elegendõ pénzmennyiség álljon ren-delkezésre. Az aktuális piaci ármozgások függvényében aztán naponta meghatározzák a letéti számlán tartandó minimális összeget. 11 Ha a shortoló számításai szerint alakul az árfolyam, azaz csökkenés következik be,akkor a letéti számlán a nyitó és az aktuális árfolyam közötti különbözetet jóváírják,míg emelkedés esetén megterhelik a számláját. Ha a terhelésekkel csökkentett számla-egyenleg a minimálisan fenntartandó letéti követelmény és a részvény piaci értékének összege alá esik, akkor a shortoló letétfeltöltési felszólítást (bevett kifejezéssel: „margincall”) kap brókerétõl, melynek köteles rövid határidõben eleget tenni; ellenkezõ eset- ben brókere zárja a pozíciót. 12 Aveszteség nagysága, amennyiben a rövidre eladó azegyes letétfeltöltési felhívásoknak sorozatosan eleget kíván és tud tenni, akár korlát-lanul magas is lehet, hiszen a részvények árfolyama bármilyen magasra emelkedhet.Ebben áll a rövidre eladás legnagyobb problémája, illetve kockázata: korlátozott a ve-le elérhetõ nyereség – legfeljebb az eladási ár és a nulla közötti (azaz tulajdonképpena csõd) különbség –, míg a veszteség elvileg korlátlan lehet. 13 3.Atõzsdei spekuláció és a shortolás megítélése – vélemények pro és contra A2008-ban kirobbant pénzügyi válság következtében a shortolás ismét a figyelem kö-zéppontjába került, mi több, sokak szerint 14 ez és a különbözõ egyéb spekulációs mû-veletek tehetõk felelõssé a krízis kirobbanásáért. Más vélemények szerint csupán sú-lyosbította a negatív folyamatokat, 15 de léteznek olyan nézetek is, miszerint a tõzsdeispekuláció korlátozása inkább káros, mint hasznos, mivel egy ilyen beavatkozás nagy-mértékben rontja a hatékonyságot. 16  Noha vannak példák, amikor a shortolás valóban komoly károkat okozott (ld. töb- bek között a Lehmann Brothers csõdje 2008-ban 17 vagy Soros György angol font elle-ni spekulációs támadása 1992-ben 18 ), mégsem indokolt a teljes betiltása, hiszen a koc-kázatkezelés és a hatékonyabb eszközallokáció eszköze lehet, emellett adott esetbenV ERES Z OLTÁN 164 11 B ERI i. m. 19. 12 B ERI i. m. 19. 13 K  ISS A  NDREA É VA  – L UBLÓY Á GNES : Short selling a pénzügyi válság kapcsán.  Hitelintézeti Szemle, 2009/5.418. 14 Különösen egyes egyházi körök képviselik ezt az álláspontot, ld. pl. S AMUEL G REGG : Hitelválság és jel-lemválság  Kommentár, 2008/6. 3. 15 Ezen a véleményen van pl. a belsõ piacért és a szolgáltatásokért felelõs biztos, Michel Barnier is, ld.:http://www.jogiforum.hu/hirek/23798 16 Pl.: N ÉMET S ÁNDOR  : Ördögtõl való-e a spekuláció ? ld.: http://index.hu/gazdasag/penzbeszel/2011/06/20/ordogtol_valo-e_a_spekulacio/ 17 Soros György szerint például – többek között – a részvények shortolásának és a CDS termékek egyidejû vá-sárlásának együttes hatására omlott össze a Lehman Brothers. Ld. errõl részletesen: G EORGE S OROS : The Crashof 2008. Elérhetõ: http://www.turkishweekly.net/news/64216/the-crash-of-2008-by-george-soros-.html 18 Az ügylet részleteivel kapcsolatban ld. pl. B ERI i. m. 25.  még a piac stabilizálásában is szerepet játszhat. 19 Továbbá egy-egy válságos helyzet- ben gyakran nem is maga a short ügylet jelenti a legfõbb problémát, hanem az ahhozkapcsolódó rémhírterjesztés, mint ahogy történt ez az OTPrészvények elleni, SorosFund Management LLC általi támadáskor 2008-ban. Ekkor ugyanis a következõ tör-tént: az a hír terjedt el e-mailben a pénzpiaci szereplõk között, hogy válságos helyze-te miatt államosítani fogják az OTP-t, s hogy egy orosz nagyrészvényesét a bankpapí-rok eladására kényszerítették. Mindemellett olyan állítások is megjelentek, hogy azOTPsok hitelt vett fel az akkoriban épp államcsõddel küszködõ szigetország, Izland bankjaitól. Közben az OTP-részvények 22 százalékot veszítettek értékükbõl a Buda- pesti Értéktõzsdén, „zárás elõtt pár perccel ugyanis egy szokatlan nagyságrendû, többszázezer darabos eladási megbízás öntötte el a börzét, így az aznap délelõtt még 4500-4900 forintos sávban mozgó árfolyam 3855 forinton zárta a napot.” Az ügylet kivizs-gálására a PSZÁF is piacfelügyeleti eljárást indított. Avizsgálat megállapította, hogya Soros Fund Management LLC shortolta az OTPrészvényeit, de nem ez volt a prob-léma, hanem az, hogy „az alapkezelõ a tõzsde zárására idõzítve nagy mennyiségbenöntött piacra OTP-papírokat, s ezzel félrevezette azokat a befektetõket, akik döntése-iket a záróárra tekintettel hozzák meg.” 20 Az ügylet miatt egyébként a Felügyelet 489millió forintra bírságolta Soros cégét, elsõsorban a piacbefolyásolásra vonatkozó jog-szabályi elõírások megsértése miatt. 21 Atársaság bíróságon támadta meg a döntést, dea Fõvárosi Ítélõtábla 2010. április 23-án jogerõsen elutasította a Soros Found Mana-gement LLC keresetét. 22 Látható tehát, hogy sok esetben nem önmagában a shortolás jelenti a fõ problémát,hanem a hozzá kapcsolódó etikátlan tevékenységek, így a rövidre eladás teljes tiltásanem indokolt. Abban viszont széleskörû konszenzus alakult ki, hogy a fedezetlen ér-tékesítések nem megengedhetõek, és a „normál” short ügyletek is szabályozandóak. Avélemények skálájának bemutatását követõen tekintsük át röviden a két szélsõ ál-láspont legfontosabb érveit. A) A ZELLENTÁBORÉRVEI Aspekulációt ellenzõk indokait jól szemlélteti Leiter Lévi József esete, aki egy hónapalatt 20 millió dollárra tett szert a búzaár mesterséges felemelésével oly módon, hogyaz ügyletekben szereplõ 100 000 mázsa búza nem is volt a birtokában. Ezzel kapcso-latban arra mutatnak rá az ellenzõk, hogy a történet fõhõse „ se nem aratott, se nem ve-tett, csak üzérkedett és nyert […], elvonva a hasznot a verejtékezõ emberi munkától.[…] Természetellenes állapot az, hogy a pénzkapitalista üzérkedéssel pénzt csinálhatanélkül, hogy a valóságos értékekbe munkát fektetne bele.” 23  Néhány etikai és jogi megfontolás a short selling ügyletek kapcsán165 19 K  ISS  –L UBLÓY i. m. 432–433. 20 http://hetivalasz.hu/uzlet/capatamadas-22066/?cikk_ertekel=1&ertekeles=1 21 Ld. a PSZÁF III/PP-B-24/2009. számú határozatát felügyeleti bírság kiszabásáról a Soros Fund Mana-gement LLC-vel szemben, a piacbefolyásolás tilalmára vonatkozó jogszabályi elõírások megsértése mi-att. Elérhetõ: http://www.pszaf.hu/bal_menu/hatarozatok/tokepiaci_hatarozatok/III-PP-B-24-2009.html 22 Ld. a Fõvárosi Ítélõtábla 4.Kf.27.049/2010/9. sz. ítéletét. 23 T AMÁS J ÓZSEF :  Prohászka Ottokár társadalomszemlélete . Budapest: Magyar Fiatalok Kiadása, 1934. 20.
Related Search
We Need Your Support
Thank you for visiting our website and your interest in our free products and services. We are nonprofit website to share and download documents. To the running of this website, we need your help to support us.

Thanks to everyone for your continued support.

No, Thanks